民生证券-通用电子测量行业深度报告之二:他山之石,可以攻玉-220517

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日期:2022-05-17 19:53:43 研报出处:民生证券
行业名称:通信行业
研报栏目:行业分析 马天诣  (PDF) 33 页 2,909 KB 分享者:hwe****01 推荐评级:推荐
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研究报告内容
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  从HP到是德科技,新品迭出保持领先地位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】是德科技原本为HP公司的电子测量部门,1999年随HP拆分被划分至安捷伦科技,最终于2014年实现独立。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)经过近百年发展,是德科技已推出采样示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等多款产品,且产品性能在行业中均处于领先地位。目前,是德科技已从多产品向软硬件解决方案转型,2018年推出的PathWave是业界首创的设计和测试软件平台,已能适用于多个场景。截至2021财年,是德科技在解决方案业务中已拥有1.8万直销客户,覆盖5G通信、汽车电子、电子半导体、国防军工等多个领域,包含高通、英伟达、德州仪器、特斯拉等大客户。

  经营能力提升,收入+净利润稳步增长。是德科技持续向高毛利的解决方案转型,FY21毛利率同比提升2.1 pct至62%,FY14-FY21收入CAGR 7.7%。是德科技控费能力增强,销售管理费用率持续下降,净利润与自由现金流持续提升,受新冠疫情冲击较小。公司FY21净利润11.6亿美元,同比增长27%,FY16-FY21 CAGR 13%,实现5年连续增长。

  行业“内卷”,产品高端化+泛用化是可行解。在网络基础设施和互联领域,根据摩尔定律,高速数字总线标准的电信号速率在可预见的3年内,发展到50Gbps左右,NRZ已经见顶。回到电子测量行业,尤其是数字测试领域,“内卷化”也较为明显。根据弗若斯特沙利文统计预测,全球示波器市场2020年约为13亿美元,过去5年CAGR 3.0%,低于全球研发支出增速(2015年-2020年CAGR 3.5%)。是德科技通过采用自研芯片,不断提升产品性能指标,并结合自身软件能力,成立EISG与CSG两大事业部,专注于通信解决方案与电子工业解决方案,并将应用领域逐渐覆盖至上述行业全产业链研发测试周期。

  战略重心在客户的研发环节,下游需求依旧景气。是德科技约60%的收入来自于客户研发测试环节需求,我们认为下游应用行业研发需求将仍然保持增长趋势。一方面,研发环节需求强劲,根据欧盟委员会发布的《2021年欧盟产业研发投入记分牌》,2020年,全球研发投入增长约6%(我国增长18.1%,美国增长9.1%)。高技术行业研发需求仍较为强劲。全球研发增长主要由信息通信ICT服务(15.5%)推动,其次是健康(12.8%)和ICT生产(5.7%)。受疫情影响,部分产业的研发投资都出现了下降:航空航天与国防(-17.0%)、汽车(-4.3%)、化工(-3.4%)。另一方面,研发环节业务毛利率往往高于制造环节。

  我们认为电子测量行业P/E可用“两阶段模型”测算。第一阶段,我们认为公司产品形态以硬件为主,整体战略为扩宽产品矩阵+拓展应用场景并进。该阶段公司仍处于成长期,随着高端化产品推出,公司平均产品ARPU持续提升,带动业绩放量,我们参照是德科技估值,认为合理P/E在90x左右。第二阶段,公司为适应下游不断变化的应用场景,同时出于对毛利率等财务指标的考虑,会逐步将整体产品形态向软件切换,通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。我们认为该阶段P/E=1/(国债利率)。美国国债长期平均实际利率约为1.54%,因此一般情况下,电子测量行业成熟阶段P/E=1/1.54%=65x左右。

  投资建议:得益于5G、新能源汽车等下游行业景气度上行,我们认为电子测量即将迎来新一轮发展期,建议关注是德科技,美国国家仪器,普源精电,鼎阳科技,坤恒顺维,创远仪器,思林杰,优利德,东方中科。

  风险提示:研发支出不及预期,原材料供应紧缺及价格波动,芯片等电子元器件进口依赖。

  

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